对证券市场中个人投资者的行为的研究

　摘要：证券市场中的投资者是否是理性的，关系到证券市场能否健康、持续、稳定的发展，研究这个问题不仅十分必要，而且具有现实紧迫性。本文将对证券市场中个人投资者的行为进行初步探讨，通过对证券市场中个人投资者现状的描述及投资行为的分析，给出一些合理的建议。

　关键词：投资行为 现状 分析 建议

　一、证券市场个人投资者现状　

　大量个人投资者充当证券市场投资主体是证券市场的一大特色，很多证券投资者入市并不是看重上市公司真实的投资价值，而是企图从中获取超额回报。绝大多数的投资者入市的主要原因是为通过股票的买卖价差而获利，这类人群多是为赚钱买卖差价进行短线操作；只有少数投资者进入股市是为了获得公司分红收益；而目前国内上市公司分红的很少，即使有分红的公司所分红利也是大大低于投资者的预期，所以仅有少部分的投资者把手里的闲置资金购买上市公司的股票并长期持有，把股市看成是一个长期投资场所。更多的投资者是短线投资、投机，而没有把股票作为长期的投资，股票价格的剧烈波动诱发了这部分人的赌博心理，盲目追求短期利益。由于证券投资者容易产生羊群效应，使这种市场短期行为具有很强的蔓延性，从而极大地加重了投资者孤注一掷的心理，一旦认为找到了机会，就会过高地估计自己的能力，置自己的风险承受能力不顾，冒险参与高风险的证券投资活动。高比例的企图赚取短期收益群体的存在是一个十分危险的信号，这也是我国证券市场波动剧烈的重要原因之一。从投资者入市动机上分析，就已经预示着我国证券市场投资者短期行为比较明显。

　调查显示，证券市场上的个人投资者以中低等收入的工薪阶层为主，家庭主要经济来源为工资收入，参与证券市场的时间普遍较短，证券投资意愿很强，希望通过财产性收入和资本性收入使自己的收入多元化，但投资经验相对缺乏，股市投入占家庭金融资产比例较大，这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱，投资者对投资股市的行情有强烈的依赖性。而绝大多数个人投资者的股票投资知识来自于非正规教育，主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等获得，在做投资决策时，投资者大多依据“股评推荐”、“亲友引荐”以及“小道消息”，在投资决策的方法上，20%以上的个人投资者决策几乎不做什么分析，而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资。投资者进行投资决策时过于看重自己知道的或容易得到的信息，而忽视对其他信息的关注和深度挖掘。大多数投资者在评价投资失误时，往往将失误归咎于外界因素，如国家政策变化、上市公司造假以及庄家操纵股价等，而只有少数个人投资者认为是自己的投资经验或投资知识不足，大部分投资者对新出现的金融品种如开放式投资基金的认知程度有限，这种情况导致了投资者投资风险的放大。

　俗话说：“股市有风险，投资需谨慎。”股市的风险即来自于投资行为，也来自于投机行为。因此，投资和投机难以明确区分；证券市场的投机倾向难以消除；投资和投机的未来收益都具有不确定性，因而两者都包含风险因素。可见，在现实经济生活中，不确定性及风险的存在是一个基本事实，在投资者做出投资决策时，都受到风险因素的影响。

　正是基于证券市场存在风险这样一个基本事实，我们认为投资者是一群生活在希望和恐惧之间的人们，他们在资本市场上的表现能够对此加以说明。

　（一）.希望快速致富

　股票市场是产生神话的地方，许多人因此梦想着“一日富百万”、不能否认，有很多股票投资者都是抱着这样的心态入市的。例如，在中国办深沪两地股市的初期，确实有一部分投资者发了大财，成了拥有百万资产的富翁。但是，随着深沪两地股票市场逐步走向规范和成熟，加之股票市场中高手如林，要想继续在股票市场中发大财可就不那么容易了。可是，依然有投资者看到别人在股票市场上赚了钱，就满怀希望地进入股票市场，毫不考虑其中的风险，一心做着发家致富的美梦。然而，一旦股市基本面或上市公司业绩发生突变，股市行情就会下跌，这时如果投资者买入的股票来不及脱手，就有可能使买入的股票全线套牢。

　（二）.浮躁

　有人说，股市是最能磨练人的性格的地方。确实，股市的运行规律是不以人的意志为转移的，明明预先看好的股票，却可能在建仓以后就停滞不前，等到你耐不住盘整，刚刚抛出以后，它可能又似一只黑马，狂奔不已，一涨再涨，令你后悔莫及。特别是股指处于较快的上升通道时，这种浮躁的心态尤为突出。在证券市场经常可以看到这样的景象，某甲正在为错失一次出货良机而捶胸，某乙又在为放掉一匹黑马而顿足。如果不能尽快从浮躁中摆脱出来，就很容易在继续进行的操作中出现失误。

　（三）.贪婪

　贪婪本身并不是错误，参与证券投资的每一位投资者都或多或少的有一些贪婪的心理。关键问题不是贪与不贪，而是会贪与不会贪。适可而止、贪的有度就是会贪，不顾现实的贪得无厌就成了贪婪，就属于心理误区了。有一个比喻非常形象，投资就像吃鱼一样，要去掉鱼头、不要鱼尾，只吃鱼身足矣。如果不去买在最低点，也不去卖在最高点，那么股票投资就是一件很容易也很自然地事情了。但是当投资者点位已经很低的时候还只看到风险而盲目追逐利润，就只能是得小利而失大体，得局部而失大局，这都是不知适可而止和缺乏大局观的表现。

　（四）．恐慌

　恐慌主要是指股票投资者因为对股市大盘或某些个股的前途失去信心，甚至受未经考证的利空消息的影响而顿起的心理的慌乱，在这一恐慌心理的影响下，投资者容易一窝风的抛售手中的股票。实践证明，有些恐慌常常是虚惊一场，因为不少抛售风是大户和一些主力机构故意掀起的，他们适时放出不利的消息，从而引起投资者的抛售热潮。他们这样做的目的主要是为了压价以便趁低大量吸纳，一般投资者若中计而产生不必要的恐慌，跟着抛售股票，则必定会遭受损失。

　（五）．恐惧

　与满怀希望的心理相反，经过一些投资失败的投资者往往会形成一定的恐惧心理，这也是造成下一步投资失败的重要心理误区。比如，经过一次深度套牢的股票投资者在下次买入股票后就会变得比较敏感，庄家一震仓往往就惊慌失措，亦或赔钱卖出。同样，刚刚在地位放掉一匹黑马的股票投资者下一次也会变得比较惜售，从而很容易再错失一次真正的出货良机。另外，有的新进入市场者在买入股票之前缺乏足够的心理准备，在少量亏损的时候尚不认赔，随着股票价格越跌越低，投资者的心理也变得越来越脆弱，最后几乎成了惊弓之鸟，当终于承受不住对股价进一步下跌的恐惧的时候，在极低的价位也会卖出股票，从而造成巨额亏损。

　二．个体投资者的投资行为分析

　在证券交易过程中，很多投资者拥有这样的心理定势，即提前出售赢利的股票而持有亏损的股票，显然，这种行为是很不明智的。因此，投资者订立了各种各样的规则和预先委托等技术去控制自己的情感，正如流行的投资指南所建议的那样，投资者应该在交易过程中持有客观的态度，避免被自己的情感所击败。还有一项经常被提及的建议是在投资过程中要坚持原则。

　但是通常，原则很难得到坚持。例如，很多投资者会由于一时冲动或偶然从熟人那里得到一些建议，就去进行股票交易，却全然忘却了预先的计划。造成这种局面的一个原因是人们对总是对自己的投资行为抱有不切实际的乐观情绪。另一个原因就是，投资者的交易行为总是追随着市场的走势，情绪会随着大势的波动而波动，这就导致了投资者在牛市中趋向于买股票而在熊市中趋向于卖股票。这种行为偏差不只是发生在普通投资者身上，研究发现，即使是那些基于精神的模型和严密的分析进行投资的专家，也经常不能够坚持那些他们认为是正确的投资理念。

　另一方面，参考点在投资者的交易行为中也起着重要的作用，他们是交易进行的一个基准点。研究发现，大盘指数是一个重要的参考点，即使在熊市中，当投资者所持有的股票的回报率大于指数的回报率，投资者的情绪依然会比较高，而另一个重要的参考点是投资者的股票买入价格，这也是技术分析中阻力位概念的一个依据。

　个体投资者在金融市场当中并非不起作用，有时还起着重大作用。个体投资股票市场的资金有限，规模不大，资金来源主要为储蓄存款，他们主要以短期货币增值为目的，不准备控制产权，更不需要控制企业的经营和管理业务，其行为有以下特征及共同表现：

　（一）.从众性

　个人投资者的从众心理受诸多因素的影响，主要表现在以下几个方面：

　首先，个人对影响预期价格的信息只能有限掌握。一方面，在当今股票市场中，信息流量很大，个人不可能完全掌握相关信息；此外，获取信息的多寡与所耗成本成正相关，在超过费用预算控制范围时，投资者就会考虑费用和收益的匹配性；再加上股票市场信息不对称，个人投资者完全处于弱势地位。所有这些势必造成个人的交易信息处于残缺状态。；另一方面，人类步入“知识经济”社会后，信息的流动非常迅速，反映在股票市场中，个人很难及时把握预期价格变化的种种相关资讯。由于信息的残缺，个人对股票价格的变化只能接受而不能加以影响，而市场中各种相关信息通过众多市场主体的整和以价格的变动体现出来，个人投资者在多数情况下依赖其他人的行动来决定自己的行为。因此，从众是一种被动适应的表现，“羊群效应”则是从众的具体体现形式。

　其次，个人的知识结构和知识存量有限，知识更新缓慢并存在思维定势。在资本市场中存在着大量的专门知识，尽管可通过文献、书刊、网络等媒体途径去学习和积累，但个人的能量是极其有限的，不可能掌握所有的相关知识。更何况市场当中拥有大量的专用的默认知识，如分析企业是否有被市场低估的资产，所持股份是否存在未知的风险，如何发掘企业内在价值等，这些不可交流的知识往往是投资者的经验，他们对投资决策有重要影响。很显然，这些投资策略不可能为所有投资者掌握。此外，个人投资者往往非资本行业圈内人士，由于受到工作经历的影响，因而很难具备股票投资的专业知识结构和投资心理素质。俗话说“隔行如隔山”，投资者很自然就趋向于所听取的更专业化的投资者的分析，并把它作为自己买卖股票的依据。这样，从众就成为克服知识结构缺陷和知识存量有限的一种手段。

　最后，从众行为有制度方面的因素。为了保证股票市场交易公开、公平、公正，政府相关职能部门在市场准入、交易程序、信息披露、退出机制等方面制定了较为完善的法律、法规以规范市场主体行为。从理论上说，这些制度使股票市场的波动很难受少数投资者操纵。另一方面，以获利或减少损失为目的，利用资金、信息等优势或者滥用职权影响股票市场价格也是被法律所严厉禁止的。个人投资者在对制度安排予以信任的前提下，其投资预期就可以参照专业组织或机构投资者的行为进行判断，相互独立的投资者彼此影响，共同处在从众的地位。

　（二）．投机性

　经济中的投机行为是指在买卖货物、国债、股票等过程中，因市场价格的变化，既承担风险也可能赢利的行为。

　投机行为在股市里是一种相当普遍的行为，也可以说是一种基础性行为。若没有投机，股市将丧失其大部份功能，也就不成其为股市。

　任何行为总伴有一定的心理活动（无意识也是一种心理态势），或以某些心理过程为其前导。股市投机行为当然也不例外。

　个人投资者的预期往往具有较强的投机性，话句话说，他们通常只对短期股票价格的变化感兴趣，以短期价格波动为预期变量来确定自己的预期收益。以下几个因素导致投资者的投机心理。

　首先，个人投资者的资金来源多以储蓄为主。对中国从多普通民众来说，为了保险起见，其收入大多表现为银行存款。从银行流入股票市场的存款规模很小，这种资金规模不适合个人投资者为了掌握股权进行长期投资。当股市行情看涨时，钱从银行流入股市，反之则流回银行。投资者大多有短期介入，赚到就逃得心理。

　其次，个人储蓄既然是防不测之需，因而它常常要求及时实现，这也是个人投资者具有投机心理的重要原因。尽管股票市场有风险，但是股票市场具有流动性强的优点，其随时可以变现的机制吸引了大量的投资者。因为短期的股票价格与投资者的经济利益更为相关，因此短期赢利的动机使得资本市场上投机心理盛行。

　最后，个人投资者对风险收益渴望程度较高，但是又对风险控制能力缺乏信心，这样的矛盾心理是投机行为产生的另一个主要原因。风险和收益的基本关系是，风险越大，要求的收益越高，风险控制能力的高低决定了投资者对风险的态度。从个别投资者的角度看，风险分为市场风险和公司特有风险两类，市场风险涉及所有的投资对象，不能通过多样化投资来分散，而公司特有风险则可以通过投资组合来分散。由于个人投资者的资金投入量偏小，同时对投资行业缺乏了解，因而对风险的控制能力较低，他们往往是风险的厌恶者。参与高风险股票市场的投资也就意味着损失的可能性，但在利益的驱动下他们又乐于在股票市场中期望获取更高的收益。为了减少风险的损失，他们更热衷于短期投机，因为在短期内风险不确定因素要比长期少，短期内的资产价格波动很少大起大落，对价格的预期相对可以准备一些。由此看来，短期投机行为也就让人能够理解了。

　（三）．反应过度与反应不足

　市场对股价的预测是建立在一定量信息基础上的，行为金融学的研究发现投资者在判断股票市场价格走势时，普遍犯有反应过度和反应不足两种行为偏差。

　反应过度最早由DeBondt和塞勒提出，指的是投资者在对未来事件的预期中过分注重新信息。他们的研究表明：当股票按过去3~5年的回报分类时，过去的赢家一般是将来的输家；反之，过去的输家一般是将来的赢家。这些长期回报的反转就是投资者反应过度的结果，对反应过度的修正会导致过去的赢家（输家）的将来表现低（高）于市场平均水平，从而产生长期超常回报现象。

　反应不足是指市场对公司的公开信息持怀疑态度，对新信息重视程度太低，导致价格随时间慢慢调整。Lakonishok 和Vermaelen以及Ikenberryetal的研究发现，市场对股份回购所传递的关于未来表现的正信号反应不足；Ikenberryetal也发现股票价格对负信息的股利停止发放反应不足。假定最初一家公司的每股收益为1元，由于经营业绩较好，其每股收益上升为1.5元。这时，证券分析师和投资者因为对自己的分析过分自信，因而拒绝调整期预测。但是随着时间的发展，公司经营的好转逐渐为大家所认同，市场也开始逐步调整期预测，股票价格在收益提升公告后开始上涨。基于业绩变动和事后股价的这种相关性，投资者可以捕捉到获利的机会。也就是说，反应不足使投资者可以在某一个公开信息公布之后任然获得超常回报。

　投资者的反应过度可能是典型示范等思维方式引起的，而反应不足可能是由投资者的过分自信和固锚效应引起的。反应过度和反应不足是价格投资策略和逆向投资策略存在的理论基础。假设公司未来的赢利变化是随机的，而大部分投资者因受行为偏差的影响，将公司近期的赢利变动轨迹当做一种规律，并用来预测公司未来的赢利，这样市场的预测就会出现反应过度的反应不足，这会导致股票价格对价值的偏离，也就会带来相应的投资机会。

　综合来看，在大多数情况下，市场能无偏地处理新信息，但是在某些特定情况下，市场会对信息反应过度，导致有偏差的预期；在另一些特定情况下，市场又会对信息反应迟钝，同样导致预期的偏差和价格的偏离。

　三．给予个体投资者的一些投资行为的建议

　证券市场上，投资者面对的是一个高深莫测、变幻不定的复杂环境，激烈的市场竞争既是投资者实力的竞争，更是投资者心理因素的角逐。证券市场之所以能够久盛不衰，是成千上万的投资者沉醉于此，其根本原因就在于它能为投资者提供十分丰厚的收益。但是，任何一个投资者在谋求这种潜在的市场收益时，也必须清醒的认识到，在股票投资活动中，收益与风险是相伴而生的，投资者的期望值越高，其遭受风险打击的可能性也就越大。因此，投资者在进行市场操作时，必须有健康，健全的投资心理，要能正确地看待证券投资中收益与风险的辩证关系，以便恰当地把握自己的投资行为。

　（一）.对投资心理的建议

　 1.在投资过程中，要控制自己的贪婪和恐惧

　这一理论来自于沃伦·巴菲特，一个具有传奇色彩的人物，1956年他将100美元投入股市，50多年间创造了超过120亿美元的财富。他在投资领域被誉为“历史上最优秀的投资者”，世界各地的投资者都热衷于学习他的投资方法和理念。

　他认为，在投资过程中，要时刻控制自己的贪婪和恐惧，投资者一旦被过度的贪婪所控制，就会损害其投资动机。由于市场是投资者组成的，情绪比理性更为强烈，贪婪和恐惧常使股票价格在其实际价值附近摇摆起伏，这是不能见异思迁，要有自制力，要坚持自己的投资原则。

　2.在投资过程中，要有耐心

　许多新股民一投身股市，就迫不及待地买进股票，而不考虑股市是否处于高风险阶段，此后就盼望股价日日上涨，如果不涨，反而下跌，则方寸大乱，寝食难安。这时，很多投资者会失去耐心，急于脱手，而脱手后，股价却又转而上涨。这时，后悔、失望、沮丧、冲动等不良情绪就会产生。因此，投身于股市，最重要的是要有耐心，如果缺乏耐心，最好及时退出股市，否则失败的机会非常高，只要有耐心才能把握住赚钱的机会。

　很多学者都认为耐心对于投资者而言非常重要。市场行情的升降起落，并非一朝一夕就能完成，多头市场的形成如此，空头市场的形成也是如此。当市场的主要趋势没有形成之前，投资者不可轻举妄动，更不能朝三暮四，不能为小利而乱大谋。例如，巴菲特认为投资者应该买的是值得永久持有的公司股票，而不是因为这个股票价格将上涨。买进一家顶尖企业的股票然后长期持有，比起大部分投资者一天到晚在那些不怎么样的股票里忙得焦头烂额绝对容易得多。大多数投资者总想买进太多的股票，却不愿意作忠实的信徒。他认为，如果投资者不知道该如何做出决定，那么，他根本不应该做任何决定。

　3．在投资过程中，要有信心

　信心是投资成功的起码条件，而信心来自于投资者的学识，而不是主观期望。投资者在进入股市之前，应该先做出一些基础性的判断。如，自己有必要买股票吗？自己打算从股市投资中得到些什么？如果突然发生想象不到的股价暴跌，自己会有什么样的反应？实际上，这些判断就是坚持自己股票投资的信心。如果犹豫不决，缺乏信心，就不应该盲目进入股市。正如约翰·奈夫所说的“决定投资人的命运的既不是股票市场，也不是公司本身，而不是投资者本人”。

　投资者的自信会使他形成自己独立的判断能力，而人们的判断能力会决定他的行为。在资本市场上，人们往往从各自的利益出发，对市场走势发表见解，其中不乏刻意的误导。在资本市场上常常吃亏的是那些听信别人的传言，盲目跟进，没有自己主见的投资者。理性的投资者不应该只依赖所谓内行人士的劝告，而应该相信自己的判断。

　（二）．对投资管理的建议

　投资者的行为偏差偏差是异常现象的成因，投资者要想战胜市场，就必须不断完善自己的行为决策能力及其过程。也就是说，在投资过程中，要有自我管理能力。

　自我管理能力是指投资者在进行投资活动的过程中，将自己正在进行的投资活动作为意识对象，不断对其进行积极而自觉的监视、控制和调节的能力。它包括：制定合理的投资计划、对于计划进行理性的控制、正确检查投资的结果以及采取明智的补救措施等。

　投资者在投资钱，首先必须确定自己的投资目标，选择自己的投资理念并确定自己的投资计划。在确定投资目标时，要考虑自己入市的目的是什么，是保值还是为了增值？接下来，要考虑投资对象的流通性、收益性及成长性。确定了投资目的之后，就必须确定自己的投资理念，即采取什么样的投资哲学。投资理念往往决定投资者在市场中采取的立场以及具体的操作方法。投资者的投资理念和操作方法最好与自己的价值观和性格相一致，以避免与自己的人格特征发生冲突。在进行实际操作时，要注意时机的选择和行为的的果断。在投资计划实施一段时间之后，投资者应该对自己的投资行为进行评估，评估的目的是检查自己是否忠实地执行了投资计划，计划中有哪些需要修正。这时对待成功与失败的正确态度应该是冷静分析，总结经验，以利于下边的投资工作。

　从决策角度出发，投资者提出了不少有价值的建议，包括投资者要不断反思自己的决策过程与行为特征，检查自己是否过于自信；投资者要检查自己是否对投资失败的股票持有太长时间，或自己是否忽视不利于自己投资的负面消息；建议投资者与观点相左的人进行讨论，避免只关注自己感兴趣的讨论；建议投资者勇于向股票推荐者质疑；建议投资者比较空方与多方的观点，去发现谁是市场上空方与多方的代表者；建议投资者虽然锚定一个预期是合理的，但是应尽可能地不断对其进行修正；建议投资者检查自己羊群精神是否过强，因为长时期高强度的羊群效应是危险的。

　人的决策行为可以通过正规的统计学训练和正确应用直觉决策过程的教育来改善，教育程度的提高有利于改善决策行为。

　（三）．对投资策略的建议

　近年来，随着行为金融理论的发展，越来越多的投资者（包括机构投资者和个人投资者）发现，采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标是非常重要和切实可行的方法。既包含了如反向投资策略这样针对证券市场价格非理性的投资策略，也包含了如成本平均策略和时间分散化策略这样的针对投资者行为非理性的投资策略。

　1.反向投资策略

　由于股票市场经常存在反应过度和反应不足的现象，对反应过度的修正会导致过去的输家将来表现好于市场平均水平，从而产生长期超常回报。作为对此现象的反应，反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票进行套利的投资方法。Debondt和塞勒的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。

　2．成本平均策略和时间分散策略

　由于投资者并不总是风险规避的，而投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于赢利时所获得的愉悦，因此投资者在进行股票投资时，应该采取成本平均策略，即事先制定一个计划，根据不同的价格分散投资，以备不测发生时降低成本。时间分散策略则是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低，而随着年龄的增长则是应逐渐减少股票投资的比例，相应增加债券投资的比例。

　总之，投资的理性选择和决策并非一朝一夕所能形成的，他是建立在一定的知识结构、经验积累、投资意识和文化背景的基础上。因此，投资者要不断学习各种金融知识，不断积累经验，同时坚持不懈地完善自己的性格和能力，只有了解自己，并战胜自己，才能取得投资的成功。

　结论：金融证券研究领域中占据着统治地位的现代金融理论认为，证券投资者应当是理性的，按照效用最大化原则进行个体的投资行为。然而，国外大量的研究发现，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，投资者并不总是以理性的态度做出决策，其投资行为不仅受到自身固有的认知偏差影响，同时还受到外界环境的干扰。总体来说，我国股票市场中对于股票价格的影响因素过多，如政策因素、大户操作因素，这说明我国股市不符合经典金融理论对于市场是有效的基本假设。同时，投资者所表现出来的特点也不符合经典金融理论中投资者对于风险总是厌恶的基本假定，在收益时，股民表现出对已有收益的贪婪以及赌博心理，而在被“套牢”时，又宁愿苦苦等待，以待反弹机会，由于这些直觉偏差与框架依赖，在不确定条件下的许多判断与决策和预期效用理论的预测并不一致，这些特点都说明我国股民的投资心理符合金融投资行为理论的期望理论。

　参考文献

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　对证券市场中个人投资者的行为的研究

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